大咖录丨医药板块“黯然失色”，估值泡沫挤完了吗？-三牛注册

嘉宾介绍:姜雪婷，景顺长城股票投资部基金经理，营养学博士，曾任招商证券场外市场投研经理，招商致远资本投资有限公司睿峰基金研究员2017年10月加入景顺长城基金，担任研究部研究员，自2021年8月20日起担任基金经理

核心观点:

喝酒吃药这个行情背后的产业逻辑，其实基本上还是消费升级来支撑。

出口这块，特别是医药制造业，可能还是会有一个比较好的业绩持续表现。

除了cxo板块，也看好医疗器械和创新药板块。

以下为采访文字实录:

第一财经:最近医药板块的表现，有数据显示超过了140只医药股年内的回撤幅度超过了30%，您觉得是什么原因导致整个医药板块在二级市场黯然失色。

姜雪婷:我们看到其实如果从行业的一个pe角度看，我们从年内最高点，大概是48倍pe，调整到现在可能也就是33，34的样子，确实整个指数也有接近30%的一个跌幅了，那么之前大家其实普遍抱怨就是医药很贵的问题，其实整个估值压力还是得到了很好的消化。

那么我们看，目前医药里边的一些龙头公司，比如说龙头制药企业，确实这几年也在经历着一个转型的阵痛期，我们看到就是制药的龙头企业，它二季度单季度可能是10年以来首次利润负增长我们分析这背后的原因，还是因为收入端可能确实受到了一些国家政策的影响，比如说它的仿制药的带量采购以及创新药的医保谈判，价格方面确实有一些压力但是更重要的其实是，这家企业目前处在一个创新以及国际化的节点，它需要非常大的研发支出来支撑它的转型

也就是说，在这样一个收入略有压力，可是研发费用增大的一个关键节点，我们可能看到未来几个季度，它还是会持续呈现一个比较有压力的情况，所以确实这一段时间医药的几个龙头公司，它们的表现确实是受到了一些基本面因素的影响。

其实从2018年开始，下半年医药的行情一般都不是特别好，可能就是因为下半年一般来说，都是国家政策的一个密集期，会引起资本市场的一些过度恐慌，那么到了上半年又会做一些校正，所以一般上半年的行情会好于下半年。

第一财经:在您的观察来看，目前这么一个调整，它调整到位了吗是不是一个合适的出手时机

姜雪婷:我们往下半年看，我们看整个医药政策的一个时间表，9月份可能还有一个关节类的集采，然后接着到10月，11月，可能会有新一轮的创新药的医保谈判，然后目前还有各个地方出的一些降价的政策所以最近一段时间，确实政策面的负面消息是比较多的，但是估值方面其实我们觉得，前期的一些泡沫已经基本上挤出来了，但是现在就是一个震荡期，我觉得逢低布局逢低加仓其实是一个比较安全的策略

第一财经:医药和白酒曾经是机构投资者的心头肉，喝酒吃药的行情过去也是演绎了很多牛股的神话在您看来，喝酒吃药的行情未来还有机会吗

姜雪婷:我们先分析一下，喝酒吃药这个行情背后的产业逻辑，其实基本上还是消费升级来支撑的我们看过去10年，其实整个医疗卫生支出的整个复合增长，过去10年是14.1%，是超越gdp增长的

那么我们站在现在这个时点，看过去2020年，我们国家医疗卫生支出占整个gdp的比例大概是7%，但是去年还有一些疫情的因素，其实是有一些略有高估的。

那么我们跟现在跟其它发达国家，比如说美国现在医疗卫生占gdp支出大概是17%，日本德国等等也基本上都是在10%以上，所以我们现在才在7%，也就是说其实未来我们整个医疗卫生支出，还是会以一个超越gdp增长的速度来增长的，所以其实也不难理解，我们觉得医药行业长期来讲，还是一个有超额收益的板块。

第一财经:从目前的情况看，当前是上市公司密集的一个中报发布时机，在您的观察来看，目前这些医疗健康上市公司，上半年的业绩有哪些主要特点。

姜雪婷:我们分两块，一部分就是一些疫情受损的，就是它们的产品可能跟疫情没有特别的关系我们看它现在其实同比2019年，还是有一个非常好的增长，我觉得也就是在整个疫情情况下，医疗板块还是体现出了一个非常好的韧性

那么另外一方面，其实出口板块是特别亮眼在今年的中报，我们不仅看到了收入利润的高增长，我们同时也观察到了一些资本开支以及一些前置指标持续的高增长就是说这些公司在当季度业绩高增长的同时，它们可能也是预感到了未来的一些订单的持续性，所以我们看到了比较大的资本开支，包括人员招募等等

所以我们觉得出口这块，特别是医药制造业这边，可能还是会有一个比较好的业绩持续的表现。

第一财经:从过往历史看，医药板块受到一些因素影响，它的起伏是比较大的但是整体来说它还是a股里面一个比较长青的板块您觉得从短期以及长期的视角看，哪些细分领域是您比较看好的

姜雪婷:先说短期，短期其实就是政策因素影响得是比较多的，所以最近医药板块整体的波动比较大，我们觉得就像刚刚说的，其实逢低建仓是一个比较好的投资策略那么长期来看，其实我们还是非常乐观的，长期来看我们觉得，我们一般选股的整个思路就是沿着两条线:一个是供给，一个是需求

那么供给端我们就是看中国制造，包括了cxo板块，包括了医疗器械，包括了创新药等等，体现中国制造的全球竞争力的这样一个板块那么需求这边，我们就是沿着老龄化以及消费升级的思路去寻找一些个股

我整体其实特别看好的是，中国医药行业的中国制造那么这里边目前来讲，现在cxo是中国医药行业中国制造的名片因为它们大部分都是出口型的公司，它们的业绩从2018年开始，也都是成板块性的非常亮眼，而且我们现在从订单情况和需求情况看，这个可能还可以持续比较长的一段时间

那么除了cxo板块，我们还更看好的是医疗器械和创新药的板块医疗器械其实主要有两个逻辑，一个就是国内其实像很多医疗器械的细分行业，进口还是占据绝对主导的那么国产的这些医疗器械的制造商，可能现在来讲，他们的技术已经达到了临床可以差不多能用的一个水平

同时海外就是因为疫情，我们有很多很优秀的医疗器械企业也抓住了疫情的机会，在海外打出了自己的品牌，在海外建立起了自己的团队，所以新冠也成为这些医疗器械公司出海的一个很好的契机，所以出海这一块我也是非常看好的。

第一财经:医疗器械这个行业其实有惯性的，就是可能5年10年都是用同一家企业。

姜雪婷:对，就之前我们听说很多海外的那些大医院，可能是不用中国医疗器械，但在疫情期间，可能只有中国医疗工程师到岗了，帮助他们去组装，可能组装进口品牌的，同时也组装自己的，他们开始适用了中国的医疗器械，发现还不错，那么后面可能也就是我们可以打开国际市场的一个窗口。

然后创新药其实我们看，去年我们看到很多在国际这种交易市场上有超20亿美金的大单，已经发生好多个了，在之前可能都没有听说过的，我们觉得也是中国国产的这种创新药，开始走上国际舞台的一个刚刚开始的序幕。

第一财经:从您的个人履历来看，有营养学博士的一个学科背景，这样的一个学科背景对您的投资理念以及投资框架有什么样的影响。

姜雪婷:我读营养学博士的时候，做的是一些跟心血管相关的基础研究，养过细胞，也喂过老鼠，也涉及过临床实验我觉得做基础科研的这种背景，让我首先有一个很缜密逻辑思维体系，而且也养成了要实事求是的习惯

那么看待这些上市公司的特别是在研发方面，我个人非常喜欢一些偏硬科技类，用研发提高自己产品壁垒的这样的公司，但是我看他们的研发的时候，我可能并不光只去看研发费用或者是研发收入占比这些财务指标，我会走到背后去看真正的一个产品布局，产品的先进性。

因为我觉得做过研发你就知道，其实一个没有效率的研发平台，它的沉没成本会非常高，不是有投入就一定有产出的所以我会从研发项目的每一个项目角度去入手，来考察每一个这些企业研发平台的有效性

第一财经:最后一个问题，其实您刚刚也提到上市公司方面，在您的心目中，一个具有比较好的成长潜力的医疗健康行业的上市公司，它的评价标准有哪些。

姜雪婷:我们第一个标准，我们认为它的盈利模式是必须要能跑通的，是要一个可持续成长，持续兑现的一个盈利模式。

在我们医药行业其实有一个很特殊的子板块叫biotech，它可能在港股也在科创板有一些，它们的表现就是当期可能没有收入，当期有很大的研发支出，然后也没有利润，是亏损的这样的一类公司，我们也会花很多精力去研究它们。

但是我个人比较坚持的一点，我不仅是按照单产品线会给它做一个dcf的估值，看单产品线未来的盈利状况我还会以一个公司的角度，就把这个公司产品线集合，以一个公司的角度看看它未来的盈利性就是说有一些公司，单产品看它可能是可以盈利的，但是它整个平台的研发可能其它的费用太高了，可能短期内就没有盈利的指望了，所以我们可能还是更多比较坚持的是，从一个公司整体的角度，来衡量一个公司未来持续盈利的可能，这个是盈利性

那么第二点，业界的可跟踪可预测性就是我们希望不仅仅是一个管理层的预期或者是管理层的指引，我们希望能够交叉验证，从上下游，从竞争对手，从它的客户能够交叉印证到这家公司的订单情况，业绩情况和竞争力的情况，这样子我们买入并持有也会更有信心

那么第三点就是管理层，我们觉得如果以一个比较长的时间维度看，一家公司可能10年前是差不多的公司，那么10年后可能会成长得截然不同这里边管理层会扮演很重要的角色那么短一点看，我们看过去2020年的疫情中，可能很多同行的公司，有些公司就抓住了疫情的机会，赚了很多钱，有些人可能在疫情的反应就比较慢一点，有些还可能会在疫情中是受损的

其实我们觉得，去年的疫情是一个放大镜，我们可以从中看到很多管理层的特质我们会从比如说员工的访谈，客户的访谈，希望多方面多角度去了解一个管理层，觉得这个可能是一个企业从小长大所依赖的支柱

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